明星基金经理“祛魅”，星石的三个不依赖

• 2023-03-29 14:03:06 来源：清一色财经

今年以来，伴随着明星基金经理的“离职潮”加速，基金表现的稳定性成为投资者关注的焦点。据Wind数据显示，2021年和2022年每年均有超过300位基金经理离任，而2023年至今已有超过200位基金经理从基金中卸任，其中不乏一些耳熟能详的明星基金经理。此外，除了基金经理频繁离任现象，基金经理增聘似乎也迎来小高峰。根据Wind显示，在3月17日一天之内，竟有16只基金增聘了基金经理，变成双基金经理或多基金经理模式。业内人士指出，或是为了降低基金经理离职冲击。

如今，业内趋于弱化“明星”个人这一概念，证监会在2022年发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》也提出，做好投研能力的积累与传承，扭转过度依赖“明星基金经理”的发展模式。一边是离职潮加速，一边是增聘成为多基金经理模式，对投资者来说，除了投资明星，还有什么样的选择来管理自己的财富？

不依赖某一位明星基金经理，兵团作战

(资料图片)

面对投资中规模、收益、持续性不能兼得的难题，星石早就先行一步，16年前成立之初，董事长江晖作为第一代公奔私的公募基金经理，就开始带领团队摸索多基金经理共同管理一个策略组合的投研模式。

星石认为，一个基金经理不稳定，通过多名长期业绩优秀的基金经理共管，不但可以提升市场风格的适应性，也可以降低单人变动对组合表现的影响，提升投资组合表现的稳定性。同时，每位基金经理能力圈有限，但通过多名基金经理共管，可以有效提升管理半径和管理规模的上限。

这样的模式类似于国外的Capital Group，美国的资本集团于1958年开始推行“多基金经理制”，依靠该制度，资本集团管理规模从3600万美金扩大至千亿美金，成为全美前几的基金管理公司，长期依然保持了非常持续突出的业绩。

目前，星石的6名基金经理平均从业超过16年，基本都是由星石自主培养而来，团队稳定性极强。基金经理之间能力圈互补，高效交流，持续拓展投研能力圈。

在这种体系潜移默化的影响下，星石逐渐形成了避免个人出名、避免个人英雄主义的文化氛围，取而代之的是谦虚务实、分享交流、公平公开的文化氛围。此外星石格外注重制度的建设，通过科学的制度和机制，避免了内部恶性竞争可能引起的分裂和伤害，为投研人员提供了十分专注、纯粹的投研氛围，持续专注于投研能力的提升。

不依赖某个市场风格，能力圈由投研团队共同搭建

A股近年来风格轮动加速，每种风格独领风骚2-3年，今年以来风格切换更是到了历史极致的水平。星石对于行业和风格偏好没有明显的偏爱，而是通过6名基金经理和40人左右的投研团队实现全市场覆盖，挖掘多元收益来源。内部投研划分为三个大类别：科技、消费、周期，每个类别又划分为多个子行业。

当基金经理意见相对一致的时候，组合相对集中度高，进攻性较强，具有大幅跑赢市场的能力。比如2020年医药、消费、新能源结构分化轮动，对于机构来说，很多都不设置周期研究员，而星石是市场上少有的抓住了周期类机会的投资机构。

在当市场波动大看不清楚时，基金经理持有意见分歧较大，组合会偏均衡一点。而这对投资体验来说是更友好的。因为市场看不清楚的时候，如果豪赌单边，赌对了能赚得盆满钵满，赌错了则可能血本无归。像2021年的市场，买入新能源会涨50%以上，但如果买了其他热门或者中概互联网之类的股票，就会跌50%以上，星石会尽可能的避免这种赌赛道或者赌单边的机会，持续挖掘可复制的、确定性强的投资机会。

2022年以来，市场波动加大，无论公募基金还是私募基金都鲜有实现全年正收益的管理人，且不少管理人突破了各自的最大历史回撤。这种市场最考验的是管理人的能力圈、投资纪律和回撤控制水平。从结果来看，星石全年表现在百亿管理人中居前。

总体来说，星石投资组合能攻善守，在市场不明晰的时候表现相对均衡，当市场行情更明确的时候，进攻性很强。长期下来，追求在安全边际基础上，积小胜为大胜，实现组合更高的复合回报。

不依赖某一只股票，永远有更优标的

过往来看，A股市场的每一只股票上涨背后都特定的规律，对其归因且通过逻辑再现不断兑现收益，即形成了星石所谓的多层面驱动因素投资方法。

总的来说，投资中的驱动因素包含宏观、行业、公司三个层面，寻找投资标的的过程，就是把A股全市场5000多个股票把看得很清楚的、确定性很强的驱动因素找出来进行投资的过程。

一般来说，单人投资的精力是有限的，单人能把握几十个股票就已经很厉害了。但A股全市场已经突破5000只股票，如何才能覆盖更多的投资机会，挖掘更多收益？对星石来说，全市场可选的投资标的极其广阔，可能1000个股票都有机会。星石从中找出最强劲的驱动因素以后，基金经理会进行组合管理，根据收益风险比进行标的接力，持续对投资组合进行动态调整。

如此一来，星石投研体系对具体某几只个股的依赖度很弱，而是会持续挖掘、跟踪更好的股票，没有哪只个股可以让星石拿十年不动的，但是一直都有更好的选择，以此来提升组合的确定性。

事实上如果仅仅依赖筛选某几只牛股，以十年或者更久维度来看，不确定性更大，一旦选错，后果也更难以承受。比如十年期持有一两只胜率为70%、80%的股票，做对了，便迎来一批追随者；一旦做错，等来的不是时间的玫瑰，而是收益的大幅缩减。而在这十年间，如果根据市场环境，在每一阶段分散持有多只确定性更强的个股，提升每个阶段投资的胜率，并且持续接力，从而提升长期投资的确定性。

如果选择卖出某个标的，可能有三种情况：要么自身驱动因素减弱了，要么有可替代的标的了，要么市场热度已经过高了。整个组合最终收益率体现的是，个股的胜率乘以平均收益率，追求在较高胜率的基础上，实现更高的预期收益率。

这种胜率优先的投资体系具有很强的反脆弱性，可能会阶段性地做错，某一两只股票看错，但犯大错的概率较小。同时星石不抱团、不追高，选股参考PEG标准，尽可能避免估值、业绩双杀导致的净值波动过大，追求承担合理的风险下更高的收益。

严苛考核激励制度，激发投研向心力

对于多人共管来说，不是简单的1+1的算术题，必须在顶层制度建设、投研赋能方面发力，团队能不能高效的配合成为主要难点。多人共管一个投资策略，如何才能使基金经理在同一方向下发挥投研合力？

为了保证团队发挥合力，星石采用统一的投资方法和投资语言，投资方法都是董事长江晖手把手教下去的，投研团队所有人包括基金经理和研究员投资理念高度契合，保证了在方法统一的前提下进一步拓展投资的能力圈。

同时，星石还实行较为独特的自主培养机制。40人左右的大型投研团队，每个人基本都是董事长江晖从名校毕业生中招聘、自主培养而来的，每位成员背景优秀，学习能力强，刻苦扎实。在对星石的投研理念高度认同下，团队融合度和稳定性极高。

为了保证运转顺畅，实现1+1＞2的效果，整个投研体系有一套严苛的考核制度牵引。考核制度偏向于量化考核，完全公开、透明、客观、公正，每位投研人员都十分认可和信服，形成隐形行动标准，保证牵引大家在一个方向各尽其能，激励研究员更好的做研究，基金经理不断提升组合的收益能力。

具体考核设计思路是科学且细水长流式的，秉持长期考核结合短期激励的原则，将长期考核拆解阶段性地评价引导。比如一名基金经理管了10个点的仓位，如果今年业绩考核达标，就能多获得小部分管理仓位，之后的每年再持续考核，渐进增加管理仓位，每个管理较大仓位的基金经理都是经历过长期优秀考核实现的，保证对每个人客观的评价，且保证资金管理比例分配更科学。当然具体业绩考核标准也是十分严苛的，每位基金经理每年都需要经历“级别保卫战”。

整个评价过程就是这样一个科学、渐变性调整的过程，可以避免投资风格和投资表现出现过大的波动。

长期下来，在统一投资语言，统一投资方法和统一投资目标下，持续挖掘投资机会。整个投研体系像一个自动化运转的大型投研机器，职能精细划分，严密运转，自主运行，激发团队活力，持续培养并筛选出最优秀的基金经理。

稳扎稳打，投研实力走在规模前面

私募行业在不到二十年的时间，早已经过了单打独斗的时期，综合投研实力和公司治理成为私募公司竞争力非常重要的一环。星石十六年来，持续对团队建设、制度搭建等软实力进行投入，使得投研能力圈稳步提升。过往星石投研体系比较显著的转变和进化，都是投研能力溢出的结果。

星石投研体系在过去16年，主要发生过两次较大的投研进化：

最早在2015年时，星石虽然选出好的投资标的，大大增强了组合的进攻性，但是在股灾来临时发生较大的回撤。针对这种系统性的风险，星石就修正投研系统，注重组合的估值合理性，讲PEG。改进后的投研体系再来回测2015年的投资表现，能更好的控制组合的波动。

第二次投研系统进化发生在2018年，主要是对股票池分级。因为A股退市制度优化以后，股票市场本质变了，需要对长期向好的股票有更加长期、深入的研究和追踪，拉长优质标的的持有时间。调整后星石的股票池的分级管理更加精细化，引导基金经理主要投资具有长期投资价值、且估值合理的核心股票池内的标的。

整个投研体系就是在运行顺畅的前提下，持续优化以提升对市场的适应性。目前星石的管理规模大概在150亿左右，平均每位基金经理管理规模只有20多亿，投研实力远超现有的管理规模。

对于私募行业未来的发展，董事长江晖表示：“资管行业发展前景广阔，但竞争也非常激烈，不能抱着惰性思维和侥幸思维，而是要扎扎实实一点一滴地积累经验，才有可能在未来资本市场占有一席之地。。”

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